深圳水贝的黄金销售现场。黄金税收新规将改写投资、消费格局。图源：视觉中国
文 ｜ 肖望
编辑 ｜ 孙春芳
出品 ｜ 棱镜 · 腾讯小满工作室
"太贵了！但来都来了。"
11 月 22 日，纠结再三，来深圳出差的刘露（化名）还是咬牙以 10700 多元在水贝市场某金店拿下一条 9.8 克左右的足金手链。
但凡早 20 多天，在大盘金价不变的情况下，刘露这条手链至少能便宜 1500 元。主要的变化，在于黄金增值税新规的影响。
10 月 29 日，财政部、税务总局联合下发《关于黄金有关税收政策的公告》（下称《公告》），宣布自 11 月 1 日起对黄金市场增值税政策进行调整，有效期至 2027 年末。
新政落地一个月之际，在度过最初的迷茫期之后，市场对如何给投资金条、金项链定价已逐步明晰。在全国最大的黄金珠宝批发市场——深圳水贝市场，开始出现两个报价：投资金价和首饰金价，而这两个报价均高于此前水贝统一报价。
作为兼具投资属性和消费属性的特殊资产，黄金需求格局又将被如何搅动？
财报显示，今年二季度和三季度，周大福、周大生等黄金饰品上市公司的近期的营收出现一定程度的下滑，黄金税收新规的出台，又会如何影响这些金饰企业的业绩？
金条、金项链都贵了
深圳水贝市场占据了上海黄金交易所 80% 的实物黄金提货量。大众耳熟能详的黄金零售品牌大多在这里设厂或进货，再将黄金珠宝分销至全国各地。
过去两三年间，去水贝淘金在社交媒体上流行。水贝市场面向零售客户通常以上海黄金交易所报价为基础，工费也更划算，普遍在 10 元至 50 元 / 克不等。一条 10 克左右的足金项链，在水贝购买能比黄金零售品牌购买便宜 2000 元。
黄金增值税新规打破了这片宁静。"刚开始大家还没太搞懂该如何定价，只好先统一涨价。"一位水贝商家负责人介绍。
11 月 1 日和 2 日恰逢周末。11 月 3 日开市，在大盘金价（上海黄金交易所报价）变化不大的情况下，水贝金价从前一日的 932 元 / 克跳涨至 992 元 / 克，上调幅度约 7%。11 月 3 日，周大福等零售品牌金价也从前一天的 1198 元 / 克上调至 1259 元 / 克，上调幅度约 5%。
（《棱镜》根据公开数据整理）
世界黄金协会分析指出，《公告》的主要变化内容，在于上海黄金交易所的会员单位在提取实物黄金时，将区分为投资性用途和非投资性用途。投资性用途的增值税处理方式不变。而非投资性用途（主要为金饰和工业用金）时，仅能按购入价的 6% 抵扣 13% 的销售增值税，而此前可抵扣进项全额的 13%，这意味着消费者需要承担额外的增值税负，大约是"售价 ×13%- 成本 ×6% "。消费者购买金饰的成本约比此前贵 7%。消费者如果从非会员单位处购买投资产品，约比此前贵 13%，因此消费者更倾向于从会员单位购买投资产品。
在逐步明确新政对消费和投资用途的不同影响后，11 月 8 日，水贝市场正式出现两个报价，即投资金价和首饰金价，当天投资金最高 940 元 / 克，首饰金 1056 元 / 克，回收金价为 903 元 / 克（通常为大盘金价 -10 元 / 克），相当于投资金较大盘金价贵了 2% — 3%，而首饰金价格较大盘金价贵了约 16%。
刘露介绍，如果想以投资金的价格购买金饰，商家要求她自行购买金条或拿旧金来置换。她原本想买一条金手链和金戒指，没想到最朴素的金戒指也要近 3000 元，预算有限，她最后只买了一条手链。商家也透露，水贝淘金客比此前少了不少。
周大金品牌总经理邓荣华介绍，新政利好上海黄金交易所会员单位直接面向消费者开展金条销售业务。而对于非会员单位，其成本均有不同程度的上升。过往水贝商家的金饰比周大福等零售品牌便宜不少，吸引了大量消费者。新政后水贝黄金的价格优势没那么大了，长期来看，消费者会更青睐大品牌的金饰，周大福、老铺等品牌溢价有所凸显。
买银行金条、黄金 ETF 最划算
"金饰以后都是奢侈品了。"邓荣华表示。以前市场有灰色地带。新规后市场更规范，投资用途和消费用途更加明晰，金饰不可能再按照金条的价格开票。上海黄金交易所的综合类和一级会员单位，有更大的金条销售话语权。
世界黄金协会也指出，交易所会员相较下游具备增值税优势，其在黄金投资市场的主导地位或将进一步强化。
上海黄金交易所会员名录显示，其共有 305 家会员单位。其中 29 家金融类会员，以工农中建等国有大行、股份行或区域重要银行为主。综合类会员中，不乏菜百股份、周大福珠宝金行、老凤祥、老庙、中国黄金、明牌珠宝等黄金零售企业。
部分非会员银行的金条也面临下架或涨价。12 月 1 日，某地方城商行 APP 显示，其当日金价为 1033 元 / 克，较水贝的投资金报价 977 元 / 克高出约 6%。不过，该银行公告称，由于增值税成本增加，黄金金料及相关产品价格相应上涨。黄金公司正加紧对在售产品定价进行梳理调整，投资金产品暂时下架，恢复后将另行通知。
上海金融与发展实验室首席专家曾刚表示，新规通过税收杠杆引导黄金资源在投资与消费领域的合理配置，进一步强化了场内交易的吸引力，提升市场透明度和监管效能，长期有利于黄金市场的健康发展。
瑞银指出，中国是世界上最大的黄金消费国之一，任何可能削弱其黄金零售需求的政策都值得关注。不过，由于基础价格高企，珠宝需求已较为疲软，因此预计新税制的影响相对有限。新规可能会加速中国黄金交易的集中化，而对黄金 ETF 持续的增值税豁免可能会将更多对黄金的兴趣转移到其投资产品上。总体而言，该政策对全球金价的影响不大。
世界黄金协会分析指出，黄金 ETF 及黄金积存计划的交易不受新政冲击，金条销售可能会加速增长。而金饰需求可能进一步承压，黄金珠宝零售业的整合或将加速，同时促使商家从价格竞争转向聚焦设计和工艺来吸引消费者。
邓荣华建议，有投资需求的消费者可以关注国有大行的金条、积存金产品，或通过黄金 ETF 产品享受黄金投资红利。有金饰需求的消费者购买金条，再去加工打金更划算，不过款式选择相对有限。
中国金条需求已超过金饰
黄金的投资属性和金饰消费属性正如跷跷板的两端。自 2023 年以来，国内金价上涨 133%，今年涨幅已达 56%。国内金价从年初的 614 元 / 克飙升至 958.46 元 / 克（截至 12 月 1 日）。在此次黄金增值税新规落地前，创纪录的高金价已经改写了全球黄金的需求格局。
世界黄金协会统计显示，今年第三季度全球黄金需求量（含场外交易）达 1313 吨，创单一季度黄金需求的最高纪录。
投资需求是主要推动因素。第三季度全球黄金投资需求（包含金条金币、黄金 ETF 与央行购金）同比大增 47% 至 537 吨，占三季度黄金净需求的 55%。而金饰消费总量同比下降 19% 至 371 吨。
中国市场未能例外。以 2022 年为例，当时中国市场金饰需求约占总需求 63%，金条与金币需求约占 25%，当年黄金 ETF 总持仓还有所下降。
而今年前三季度，国内金条与金币需求已全面超过金饰需求，占比近 45%，金饰需求回落至近 35%，黄金 ETF 新增持仓占 10%。
投资者对黄金的热情高涨。上海黄金交易所数据显示，截至 10 月 31 日，国内黄金 ETF 总持仓为 227.63 吨，较 9 月末大增 35.86 吨。今年以来国内黄金 ETF 总规模增长 112.79 吨，赶超黄金 ETF 推出十年来的总持仓规模。新规后，黄金 ETF 持仓规模有望继续快速增长。
（数据来源：中国黄金协会统计）
黄金零售企业的财报也体现出这一趋势。
周大福（01929.HK）2026 财年中报（2025 年 4 月至 9 月）显示，6 个月间，周大福在内地优化减少了 611 家门店，内地营业额 322 亿港元，同比减少 2.5%。
周大生（002867.SZ）三季报显示，其前三季度营收 67.72 亿元，同比下降 37.35%，主要由于加盟经销客户在金价高企、门店消费需求不振的影响下，短期增补库存意愿低迷。不过受益于金价上行和产品结构调整，整体毛利率提升明显，净利润同比增长 3.13%。
瑞银年内第六次上调金价预期
今年以来，金价已创下 50 次历史新高。近期金价盘整之际，专为富豪打理财富的资管巨头瑞银在年内第六次上调金价预期。
11 月 21 日，瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）表示，将黄金 2026 年年中目标价从 4200 美元 / 盎司上调至 4500 美元 / 盎司，上行情境下可能触及 4900 美元 / 盎司。
11 月 26 日，瑞银投资银行中国基础材料行业研究主管丁月丽在媒体分享会中指出，自 2022 年以来，黄金市场发生了结构性变化。黄金不再是短期的避险工具，而越来越被视为长期战略资产。对俄罗斯央行的制裁是黄金需求结构性变化的触发因素，地缘政治和制裁风险上升，使得官方部门不断增加黄金储备，体现为央行及其他主权机构黄金购买量翻番。
丁月丽表示，私人和官方投资者都在增持黄金。在高通胀、收益率下降、美元走弱、地缘政治动荡的时期，黄金充当避险工具和资产保值的手段。其核心逻辑一是多元化配置和去美元化的趋势，二是黄金的避险属性仍然非常重要。因此，瑞银认为市场整体仍然低配黄金，而这种战略性需求在未来一年中还将不断发酵。
对黄金的强劲的投资需求和央行们的持续买盘仍将是金价的主要驱动力。
瑞银建议，对于偏好黄金的投资者，在总资产中配置 5% 左右的黄金，将有助于提升投资组合的多元化，并在系统性风险下提供缓冲。
而桥水基金创始人达利欧的观点更为激进。他建议投资者应当配置 10%-15% 的黄金，以有效对冲平衡其他资产组合的风险。
刘露表示，尽管当前买金饰很不划算，但在水贝的购物氛围中，不买好像白来了。
"黄金还会继续涨吧？长期来看现在买的金饰还划算吧？"
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